向松祚最新研判：M2超330万亿背后的通缩和消费问题
原文摘要
这篇文章围绕 M2 规模、通缩压力与消费不足展开，适合放在宏观经济、货币政策和消费问题的框架中阅读。核心关注点是：货币总量扩张并不必然转化为居民消费和实体经济活力，关键还要看资金流向、收入预期、资产负债表和消费信心。
阅读线索
- M2 高增长与实体经济体感之间为什么会出现落差。
- 通缩压力如何影响企业利润、居民收入预期和消费意愿。
- 消费问题不能只看短期刺激，还要看居民资产负债表和长期预期。
- 货币政策、财政政策和消费恢复之间需要形成合力。
原文详细内容
有人说我们的M2几百万亿，货币超发，应该是通胀呀，怎么还会消费不振？
但是实际情况是需求不足、供给过剩、经济不活跃，居民和企业普遍储蓄倾向强、借贷意愿弱。
2025年前三季度，全国居民人均消费支出实际增速为4.7%，持续低于人均可支配收入5.2%的增速。与此同时，住户存款余额的曲线却依然倔强地向上攀升。
一个看似矛盾的经济图景正在展开：
一方面，促进消费的文件密集出台，金融支持、以旧换新、便利支付等组合拳频频发力；
另一方面，市场的反应似乎总是慢了半拍，消费者的钱包捂得比预期更紧。
在这个关键时刻，我们也邀请到了著名经济学家、大湾区金融研究院院长向松祚，针对M2几百万亿背后的问题来进行分析。
以下是采访原文。
一、当前中国是通缩不是通胀
主持人：向老师，当前M2到几百万亿，有人说这是恶性通胀的前兆，您怎么看？
向松祚：我们今天M2已经突破了331万亿，在过去的五年也增长了超过一百多万亿，但是普通人的收入却没有增加。我想问：这些钱去哪里了呢？
M2到331万亿，这几年增加了100万亿，很多人讲这是央妈印的钞票。
甚至很多人讲恶性通胀就要来了，这些年M2增长这么快，怎么没有通胀？甚至我们有一些经济学者说：央妈你的印钞机开慢一点。他们认为M2就是央妈印的钞票，这大错特错。
我在这里再一次明确告诉朋友们，这是完全的误解。M2绝不是央妈印的钞票。
那么M2是什么东西呢？这要先讲货币第一课。
货币分为M0、M1、M2。
M0、M1、M2三者关系图
M0是什么东西呢？M0就是流通中的现金。流通中的现金现在越来越少了，当然现在用微信支付、支付宝这些东西，某种意义上来说其实也担负着流通中现金的作用。
M1是什么东西呢？M1就是流通中的现金加上活期存款。但是在这里大家要注意的是“活期存款”这四个字。
M2是什么东西呢？M2就是M1加上定期存款，也就是个人储蓄存款、企业的定期存款和政府所有机构的定期存款，这些全部算在M2里面。
所以这三者的关系就是这样：
M0=流通中的现金
M1=M0+各种活期存款
M2=M1+个人储蓄存款和各种定期存款
明白这三者是什么，你就明白了M2增长这么多，主要增长的是定期存款和储蓄存款。
M0很少，M1也很少。怎么M2变得这么大呢？主要就是机构，包括企业，包括政府部门的定期存款，再加上居民的储蓄存款。
我们这几年储蓄的图表一直是往上涨的，甚至有几年是直线上涨。我们现在储蓄存款多少？居民个人的储蓄存款160多万亿了，还有很多企业的定期存款、很多政府部门、教育部门这些机构的定期存款。
世界银行统计：2014-2024年国内总储蓄
所以M2的增长主要是储蓄存款增加和定期存款增加，这是最不好的消息。有这么多定期存款、储蓄存款，这表明什么呢？为什么老百姓要搞储蓄存款，不消费、不投资、不买房了呢？为什么企业把钱存着，经营活动下降呢？
看一个经济活不活跃主要看M1，如果活期存款增长得快，就说明我现在都是活期存款，随时准备划出去消费、投资，但那仅仅是活跃程度。
M2不是央行发的超印钞票，M2的大头是定期存款、储蓄存款，在M1增速不变的情况下，这两者越多，越是说明我们的钱不是活钱，变成死钱了，这就麻烦了。做企业的朋友都知道，你最怕有应收账款，你欠别人的就麻烦了。钱跟流水一样的，只有转起来才能够发挥效益，经济才活跃。
所以M1增速不变，M2越多就表明经济活动越不活跃，这和网络上一些人所讲的正好相反。此时M2越多反而是通缩，不是通胀。
二、人们为什么不消费？
主持人：向老师，那人们为什么不愿意消费呢？
向松祚：为什么大家把钱存起来，不去投资、不去消费？为什么企业也存定期存款呢？消费不振，内需不足，再加上楼市持续下降，股市又持续低迷，所以M2越多。
1.为什么会出现消费不振、内需不足？
关于这个问题，凯恩斯提出了一个关于有效需求不足的深刻理论。
凯恩斯认为：有效需求不足最重要的一个原因就是人们的预期。这是我们今天非常熟悉的分析经济问题的办法，在历次的中央政治局会议里面有一个词叫稳定预期。
经济思想史上第一个重视预期就是凯恩斯。凯恩斯分析人们有效需求不足一个最核心的原因就是人们对未来的预期、对未来的信心不足。
什么意思呢？就是人们对未来的预期很悲观，那这个时候人们有钱就不会消费。所以凯恩斯又提出一个词，这个词后来非常有名，叫流动性陷阱。
当人们对未来的预期很悲观的时候，会怎么办？很简单的选择，要储蓄不要消费。所以凯恩斯提出了一个概念：边际的消费倾向会不断下降。这怎么解释呢？
比如说你今年赚了10万块钱，如果你把10万块钱都消费掉，你的边际消费倾向叫百分之百。
如果你今年赚了10万块钱，你就拿9万块钱消费，你的边际消费倾向是90%。
如果你今年赚了10万块钱，你就消费1万，其他的9万块钱都存下来，你的边际消费取向只有10%。
凯恩斯认为：当人们对未来的预期很悲观的时候，人们就倾向于储蓄，边际的消费倾向就会越来越不足，同时人们会选择更多地持有货币，整个经济体系就会掉到一个流动性陷阱里面去，拔不出来。
2.今天中国的主要矛盾是消费不足
今天中国经济的主要矛盾已经不是投资，是消费，不是供给，是需求。我们整个国内的经济之前一直靠出口和投资拉动消费，一直起不来。为什么大家不愿意去消费呢？
分为需求和供给两个层面来看：在总需求层面就是需求不足，表现是内需不足，外需受阻；总供给层面就是供给过剩，表现是产能过剩，结构失衡。我相信把这个理解清楚以后，你就知道为什么现在有的政策能起作用，有的不能起作用。
供给层面上，我们过去的模式产生了一些问题导致供给过剩。基本上制造业的产业没有不过剩的。钢铁、水泥就不用说了。新能源汽车你们知道现在有多少个牌子吗？137个牌子。这怎么活？所以为什么现在做企业那么累，那么辛苦？说实话真的卷得不行了。
总供给和总需求上的结构失衡就导致通货收缩，通货收缩的表现就是价格持续下降，企业的营收、毛利率、净利率持续下降。上市公司有几个赚大钱的？大多数上市公司净利润都是在一亿左右，有几十亿利润的上市公司就不多了，上百亿的更是寥寥无几。
中国工业企业的盈利能力与资产使用情况
需求层面上，内需不足的核心是消费不足。今天中国经济，无论我们从现实的经济活动来看，还是从经济政策来看，最主要的矛盾焦点应该是如何启动更大规模的消费。不是说我们现在没有消费，而是说我们的消费与整个GDP的比例是不恰当的或者是偏低。
美国有名的经济学大师弗里德曼在上个世纪50年代发现了影响人们消费的最关键的因素，有一本书是非常有名的著作叫《消费函数理论》。用这个我们可以解释什么样的人的消费热情是比较高的，在经济学中的术语叫消费倾向。
弗里德曼在这本经典著作里面分析了不同的人群的消费倾向。他发现：
拿固定工资的，比如说政府的公务员、学校的教授、老师，他们的收入是非常稳定的，一般不会被解雇，所以他们的消费倾向就是比较高，大部分的收入会拿去消费。
收入不稳定的人，比如说餐馆的服务员这种打临时工的，或者是自己做小生意的，我们中国人的说法叫“吃了上顿没下顿”，我不知道以后还有没有收入，要为可能遇到的不确定性做准备，就要存钱。他们的消费倾向是比较低的。
还有一种消费倾向比较低的情况，如果人有很大的后顾之忧：比如担心生病，担心丢掉工作以后要饿肚子，担心小孩的教育，担心赡养老人，总之有很多事情要担心的人，那么他也会倾向要存钱。
（1）收入增长放缓或下降，人们对未来预期悲观
弗里德曼通过详尽的统计数据的分析，发现人们当下的消费，比如这个月的消费或者这一年的消费，不是取决于当下的收入，是取决于对未来很长时间，甚至是取决于未来一生的收入预期。这个理论后来概括成一个假说，叫永久收入假说（permanent income theory）。
消费主要取决于收入，但取决于什么收入呢？收入也包括几个部分：一个是工资收入，就是就业和工资、奖金；一个是财产性收入，对于中国来讲，主要就是房地产；一个是投资性收入，主要就是投资资本市场、金融市场、股票这些。
就业是不是能稳定？房产市场能不能稳定？股票市场能不能持续上涨？就这三个力量决定了消费的活力和消费的水平。
第一，工资性收入，归根结底是就业问题。现在就业不是很理想，特别是年轻人，很多人找不到好的工作，甚至找不到工作。辛辛苦苦寒窗不止十年，从小学读到本科、硕士、博士，读这么多的书对于很多农村的家庭是要付很多钱的，培养一个大学生非常不容易。
我们对未来的收入，未来的工作前景不是特别的乐观。大学生毕业以后找不到好的收入的工作，甚至找不到工作，这是一个最大的问题。而且已经工作的人，他的收入不能不断上涨，这也是很大的问题。很多人工作了好几年，三、五年都不涨工资，甚至还有降工资，所以现在很多人为什么存钱？特别是有家庭负担的人，他会选择存钱。这是很大的问题。
一个社会正常的经济增长，如果经济增长很好首先表现在：有技能的人他很容易找到工作，而且能够找到满意的工作，同时已经工作的人群，他的工资每年会上涨。
第二，财产性收入，主要是房地产的深度调整。中央明确提出要稳定房价，这个政策方向是完全正确的，但是现在力度肯定是不够的。作为一个经济学者，我一方面是感到很担心，同时也有一种无奈。
担心的是我们现在很多人还不起房贷，很多人在高点买了房，现在还房贷都有巨大困难，他哪里还有热情去增加消费呢？如果大中城市、省会城市、特大型城市的房价继续往下掉，那情况会非常不乐观，消费会进一步的受到拖累。
无奈的是不管采用什么政策都没有办法阻碍市场的基本力量，这个基本力量一定要发挥作用的。当然现在要出台更好的政策来缓解这种下调，只能是说缓解，它不能从根本上逆转。更重要的是，房价下降牵涉到几乎所有的行业。银行的不良贷款率，它牵涉到开发商、供应商等等跟房地产相关几乎所有的行业就业经营都会受到影响。
第三，投资性收入。说实话大家对股票市场寄予厚望，但是一般老百姓和投资者，有几个在股市上赚到大钱的？甚至大多数人在过去这么多年都是亏钱的。好不容易赚到一点工资收入，结果在股票市场上又亏掉了30%、40%甚至更多。
2022-2025季度中国居民可支配收入增长率
（2）社会保障体系不健全，居民后顾之忧多
还有一个影响消费的重要原因是社会保障体系不健全。我们现在应该把越来越多的钱用于改善老百姓的消费，包括大幅度增加社会保障体系的开支，大幅度提升社会保障的水平。
我一直在提这件事，这两年我都在提，当然也有很多其他的学者也都在提。
财经杂志的发行人王伯明先生，他在一个会谈里面说今年总理政府工作报告讲把城乡的社保水平有几项提升了，比如每个月提高20块钱。他也说了，20块钱当然听起来是个好消息，但太少，提高个十倍，200块钱行不行？
今天发达国家的社保的开支占GDP的25%。人均GDP和中国水平差不多的这些国家，巴西、印度，大家可以去看相关数据，连他们的社保的开支都占到15%到20%，我们才多少呢？我们现在满打满算，中国的全部社保开支占GDP的比重8%左右，太低了。
我们的社保的覆盖水平、保障体系的完善，总不能低于和我们GDP水平差不多的其他国家。虽然我们现在达不到发达国家水平，总不至于比巴西、印度的占比还低，这说不过去。
消费是人们的一个基本的愿望。社会保障体系如果健全的话，一般老百姓没有后顾之忧，他就会消费积极性比较高。有足够的钱，谁不想生活过得有品质一点？谁不想吃穿住行好一些？那么他们自然会消费。
2013-2024中国社会保障与就业支出
三、如何提振消费？
主持人：向老师，刺激消费能否提振消费呢？
向松祚：消费不是靠所谓的刺激，这个词其实不太恰当。我们要解决制约消费的因素，把这些因素解决了，人们自然会增加消费。
要提振消费、集中消费、集中内需，能够采取的政策措施其实很多的，也是需要短期、中期、长期的政策结合起来用才能够奏效。
就业人员产业构成情况
1.短期：发钱减负救助困难群体
短期的也有很多措施，比如我之前讲过，对特定群体，像中低收入群体、失业群体、贫困群体直接发放现金或通用消费券。
发消费券这是临时的措施，当然有人批评说你鼓励给大家发钱，是不是养懒汉？这个与养懒汉是两码事。不是持续发，比如在比较困难的两、三年就可以发。
同时我们可以对一些非常困难的、已经没有办法还房贷的人，能不能做一些救助措施，通过银行让利把房贷降下来，这些措施也是应该采纳的。
2.中期：筑牢社保“安全网”，稳定资产价格
中期的关键措施是稳定预期、修复信心。怎么能够促进经济持续快速的增长？我们讲完善社保体系，这是提振消费信心的根本，大幅增加财政对教育、医疗、养老、失业等保障的投入。
比如我讲过，我们现在很担心生育力下降，年轻人都不生孩子有一个重要原因就是教育的问题，从幼儿园开始一直到大学毕业能够做到基本不花钱，其实算下来花不了多少钱。
比如医保能够基本做到一般的病不用花钱，这些钱其实我们很多经济学者也算过账，但这些钱不是我们想象的，拿不出来。
当然我们也有其他的，稳定关键资产市场，比如说房产市场的稳定，稳定居民最主要的财产价值，避免财富缩水对消费的抑制；股票市场我们怎么能够进一步把它稳定做活，增加居民的财产性和投资性收入，从而促进消费。
3.长期：收入分配改革、财政结构转型
推进收入分配改革，转变财政支出结构，是从根源上提升居民消费能力和意愿的措施。
这也是我们经济学者一直在呼吁的：我们要转变这个观念，财政开支从中央到地方，更多向老百姓基本的需求、基本的社保来倾斜。
所以我认为我们今天应该把主要的开支要拿到用于改善老百姓的社保这个上面来，包括教育、养老、医疗，包括失业的保障等等。我们能够把很多无效投资削减掉，把这些钱拿来解决这些问题，我认为是当务之急的事情。
同时还要培育新的消费增长点，像文旅、养老、教育、娱乐、体育等的新的情感消费，新兴消费领域。
结语
时局变幻莫测，崭新的大时代已经来临。现在我们正身处于时代洪流之中，会有很多机会，同时也伴随着有很多风险。
向老师最常讲的一句话就是：“富贵稳中求。”
在这个充满变革与不确定性的时代，他尤其强调企业家与投资者应当沉着冷静、审时度势，精准把握宏观趋势，选择符合未来发展的战略赛道。
趋势是战略的根基，战略是决定成败的关键——唯有顺应时代潮流，明确方向、稳健布局，才能在动荡中把握先机。因此，向老师也不断呼吁大家要保持持续学习的能力，不断更新认知、增强应变力，以更好地迎接未来的种种挑战与机遇。